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Nick Sleep & Qais Zakaria가 2001~2013년 운영한 Nomad Investment Partnership의 주주 서한 모음집.

Words of Wisdom from the Nomad Partners

Nick Sleep & Qais Zakaria가 2001~2013년 운영한 Nomad Investment Partnership의 주주 서한 모음집. Nomad는 12년간 921.1% 수익 (MSCI World 116.9% 대비), 연 20.8% (수수료 전) 달성.

핵심 사실

성과 요약

• 운영 기간: 2001~2013 (12년)
• 누적 수익: 921.1% (vs. MSCI World 116.9%)
• 연환산 수익: 20.8% (수수료 전), 18.4% (수수료 후)
• 최종 AUM: 약 $7억 (피크)
• 집중 투자: 10개 종목이 포트폴리오의 약 80%

펀드 구조 (Principal/Agent 문제 해결)

• 운용 보수: 실비 상환 방식 (NAV의 0.5~1% 수준, 실제 비용만 청구)
• 성과 보수: 6% 허들레이트 초과분의 20%, 지연 지급 & 위험에 노출
• 2년간 이연 후 지급 → 수익이 지속되지 않으면 환수
• 최소 투자 기간: 서명 폼으로 5년 미만 투자자 명시 배제
• 자기 자본 투자: Sleep & Zakaria 본인 전 재산의 상당 부분 투자
• 클로즈드 엔드: 2004년 이후 신규 투자자 모집 중단

핵심 투자 철학

1. 50 Cents on the Dollar (가격 우선)

• 모든 투자의 전제: 추정 가치의 50% 이하에서만 매수
• "시장이 준 공짜 점심" — 가격을 낮게 유지하면 실수의 여지가 생긴다
• 가격 규율이 포트폴리오 집중의 결과: 원하는 가격에 살 수 있는 주식이 드물기 때문에 자연스럽게 집중

2. Scale Economies Shared (핵심 투자 모델)

가장 강력한 단일 비즈니스 모델:

비용 절감 → 가격 인하 → 고객 증가 → 더 큰 규모 → 더 큰 비용 절감 → 반복

• 핵심 역설: 회사가 성장하는 수단이 이익을 포기하는 것
• 일반 회사의 답변 "초과이익으로 무엇을 하겠냐"고 물으면 → 신사업 or 배당
• Costco의 답변 → "고객에게 돌려준다"
• Robustness Ratio로 측정: 고객 절감액 ÷ 주주 귀속 이익
• Costco: ~5:1 (고객이 $5 아끼는 동안 주주는 $1 가져감)
• GEICO: ~1:1
• 핵심 기업: Costco, Amazon, AirAsia, Nebraska Furniture Mart, Carpetright
• 포트폴리오의 약 45%가 이 모델에 해당 (2008년 기준)

3. Deep Discount to Replacement Cost (두 번째 모델)

• 자산 대체비용의 대폭 할인 + 잠재적 가격 결정력 보유
• 장기적으로 기업은 자산을 교체해야 하므로 가격이 경제적 재생산 비용을 지지해야 함
• 케이스: Siam Cement (아시아 위기 후 20배), Zimcem (대체비용의 1/70)

4. Destination Analysis (목적지 분석)

"이 기업이 10~20년 후 어디에 있을 것인가?"

세 가지 핵심 질문:

1. 이 기업의 의도된 목적지는 어디인가?
2. 오늘 경영진이 그 목적지에 도달할 확률을 높이려면 무엇을 해야 하는가?
3. 무엇이 유리한 목적지 도달을 막을 수 있는가?

• "장기적 목적지에 확신이 높을수록 → 포트폴리오 비중을 높인다"
• Conseco 실수 교훈 → US 은행 위기 회피로 연결 ($60M 기여)
• Stagecoach 실수 교훈 → Amazon 계속 보유로 연결

5. Equity Yield Curve (인내의 수익률 프리미엄)

"채권 수익률 곡선처럼, 주식도 보유 기간이 길수록 수익률이 올라간다"

• 단기(1년 이하): 경쟁이 극히 치열, 수익률 낮음
• 장기(5~10년 이상): 경쟁자 거의 없음, 수익률 높음
• "인내는 희귀 자원이다 — 대부분의 투자자는 인내를 판다, 우리는 산다"
• Jack Bogle 인용: 평균 주식 보유 기간 10개월, 평균 뮤추얼펀드 보유 기간 2년

포트폴리오 관리 원칙

집중과 비중

• 상위 10개 종목 = 포트폴리오의 80%
• 가격 규율의 결과: 원하는 가격에 살 수 있는 주식이 드물다
• "분산은 무지에 대한 헤지다" (버핏 인용, 동의)
• 최대 투자 비중: 단일 종목 ~10% (Costco가 피크 시 10%)

Price-to-Value Ratio (P/V)

• 포트폴리오 전체의 가중평균 P/V를 주요 지표로 사용
• P/V < 0.5: 매수 존
• P/V 1.0 접근 시: 매도/축소 고려
• "P/V 비율이 올라가는 것은 과거 좋은 결정의 산물이지 미래 보장이 아니다"

인액티비티의 가치

• 거래 비용 + 세금 + 실수 = 거래의 숨겨진 비용
• Berkshire Hathaway 벤치마크: 이 회사를 팔고 Berkshire를 사는 것이 나을까?
• 최적 보유 기간이 "영원히"일 때 매도를 고려하지 않는다

심리 프레임워크

Sleep이 식별한 4가지 주요 심리 오류:

1. 사회적 증거(Social Proof): 군중을 따라가는 경향

• "모두가 사면 비싸고, 모두가 팔면 싸다"
• 해결책: 절대 가격 수준으로 판단, 군중의 반대편에 서기

1. 가용성 편향(Availability/Vividness Bias): 눈에 띄는 정보를 과대평가

• 단기 생생한 증거 > 장기 추상적 데이터의 함정
• 실수: Argentina 투자 — 생생한 증거에 과도한 비중 부여

1. 확률 기반 사고 부재: 기대값보다 결과에 집중

• Zeckhauser 비유: 러시안 룰렛 vs. 낮은 사망 확률 게임
• "프로세스가 옳으면 결과는 시간이 해결한다"

1. 조급함(Impatience): 단기 시간 지평

• 분기 보고서 강박 = 집착적 강박증(OCD)
• "주식의 영구 자본 특성을 기관 투자자들은 한 번도 제대로 이해한 적이 없다"

경쟁 우위의 3가지 원천

1. 정보적 우위: 남이 모르는 것을 알기 (점점 어려워짐)
2. 분석적 우위: 같은 정보를 더 잘 처리하기
3. 심리적 우위: 옳은 것을 실행할 수 있는 기질 (가장 지속 가능)

정보의 유통기한

"어떤 정보는 신선식품, 어떤 정보는 통조림이다"

• 단기 수익 예측: 유통기한 1주일
• 기업 문화·CEO 자질: 유통기한 수년
• 비즈니스 모델 이해: 유통기한 수십년
• 전략: 유통기한 긴 정보에 집중, 단기 정보 거의 무시

주요 케이스 스터디

Costco (핵심 케이스, 2002~2013 보유)

• 2002년 $30에 매수 (피크 $55에서 하락)
• Scale Economies Shared의 완벽한 사례
• 14% 고정 마진 — 절대 깨지 않는 약속 → 고객 신뢰
• Jim Sinegal: "한 번 어기면 계속 어긴다" — 청바지 사례
• 창업자 경영: Sinegal이 여전히 CEO로 원칙 수호
• 포트폴리오 집중: 최대 10%까지 확대

Amazon (장기 보유)

• Scale Economies Shared의 인터넷 버전
• Stagecoach 실수 교훈(조기 매도)이 Amazon 계속 보유의 이유
• "Amazon의 경쟁자는 Amazon 자신이 가장 큰 위협" — 자기잠식 의지

AirAsia (2008 케이스)

• 아시아 최대·세계 최저비용 항공사 (비용 3c/seat-km vs. 경쟁사 4.5~5.5c)
• Southwest Airlines 모델의 아시아 적용 + Ryanair 수익화 추가
• A320 175대 주문으로 미래 성장 담보
• 시장 가치 = 보유 항공기 가치보다 낮음 → "동남아인들이 저렴한 항공권을 원하지 않는다는 것은 말이 안 된다"

Stagecoach (2002 투자, 최대 실수)

• 14p 매수 → 60p 목표 (당시 최대 투자)
• 비즈니스 가치 회복은 맞았으나 "조기 매도"가 최대 실수
• 교훈: Destination Analysis 없이 투자하면 목적지 도달 전에 팔게 된다

Zetabix (Weetabix, 2003)

• Ofex(비상장) 거래소의 70년 역사 브랜드
• £20 매수 → PE 사모펀드 £53.75 인수
• Nomad은 반대표 행사: "인수 가격이 낮다"
• 교훈: 지배구조 문제 — 소수 주주 보호 부재

Conseco (최악의 실수)

• 앵커링 오류: 초기 매수 가격에 집착, 손실 확대
• 교훈: 목적지가 나쁠 때는 가격 저렴해도 투자하지 말 것

Super High-Quality Thinkers (터미널 포트폴리오 개념)

Sleep이 제안한 "최고의 사상가들에게 투자하기":

• Warren Buffett (Berkshire Hathaway)
• Charlie Munger
• Tom Russo (Gardner Russo & Quinn)
• François Rochon (Giverny Capital)
• "이 펀드들이 당신의 판단보다 더 나은 투자자들" — 스스로 투자 종료 가능성 시사

Non-Transitive Dice (비이행적 주사위)

핵심 비유: A가 B를 이기고 B가 C를 이기지만 C가 A를 이기는 주사위

• 상황 맥락이 중요 — 절대 우위는 없음
• 값싸고 느린 기업이 특정 상황에서 빠른 성장주를 이길 수 있다
• "상대방의 반응"을 모르면 게임에서 진다

아시아 신흥시장 우위의 이유

1. 경쟁자의 왜곡된 인센티브: 지역 전문 펀드 = 지리 전문, 투자 전문 아님
2. Chinese Gambling Mentality: 주요 투자자들이 단기 지향 → 장기 투자자에게 공짜 점심
3. 주인 자본주의: 아시아 가족 기업 오너들 = 장기 사고, Nomad 접근법과 일치
4. 사례: Siam Cement (10배), Jardine Matheson (10배) — 누구나 볼 수 있었는데 아무도 안 샀다

Santa Fe Institute 연결

• 복잡계 경제학 관심 — 경제는 적응하며 학습한다
• Brian Arthur: "사람들은 배우고 경제는 적응한다"
• 시사점: 지금의 경쟁 우위는 결국 축소될 것 → 항상 앞을 봐야 함