"고수익에는 자본이 유입되고, 저수익에는 자본이 유출된다. 그리고 경영진의 자본배분 능력이 장기적으로 가장 중요하다."

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마라톤 투자자 서한 (Capital Returns)

"고수익에는 자본이 유입되고, 저수익에는 자본이 유출된다. 그리고 경영진의 자본배분 능력이 장기적으로 가장 중요하다."

핵심 사실

항목	내용
원제	Capital Returns: Investing Through the Capital Cycle (2016)
엮은이	에드워드 챈슬러 (Edward Chancellor)
운용사	마라톤 에셋 매니지먼트 (Marathon Asset Management LLP, 1986년 설립)
기간	2002~2015년 GIR(글로벌 인베스트먼트 리뷰) 보고서 선별 편집
구성	7장 (1부: 투자철학 / 2부: 거품·붕괴·재붕괴)

핵심 투자 원칙 2가지

마라톤이 30년간 변하지 않은 두 가지 기본 생각:

자본사이클: "고수익 → 자본 유입 → 경쟁 심화 → 수익 하락 → 자본 유출 → 수익 회복"
경영진 자본배분 능력: 장기 주식 선정에서 가장 중요한 단일 요인

1부: 자본사이클 투자철학

자본사이클 작동 메커니즘

[호황기]
 고수익 → 경영자 과신 → 대규모 자본적지출(CapEx) 발표
 → 주가 상승 → 신규 진입자 등장 → 공급 급증 (시차 존재)
 → 수익 급락 → 경영진 교체 → CapEx 축소

[불황기]
 낮은 수익 → 공급 감소 → 수익 회복 여건 조성
 → 자본사이클 이해 투자자에게 기회

핵심 특징:

투자와 공급 변화 사이에 시차 존재 (광산: 최대 10년, 조선: 3년)
공급 변화는 불연속적·과도하게 발생 (거미집이론cobweb theorem)
주가는 공급 측면 변화를 예측하는 데 자주 실패

수요 vs 공급 분석

수요 분석 (다수 투자자)	공급 분석 (마라톤)
예측 오류 큼	불확실성 훨씬 적음
장기 수요 예측 = 거의 불가능	CapEx 데이터로 추적 가능
내부 관점에 빠지기 쉬움	산업 전체 공급 파이프라인 파악

마라톤 원칙: 수요보다 공급에 초점. 공급 파이프라인(항공기 주문, 선박 발주 등)은 미리 파악 가능.

자산증가의 이례현상 (Asset Growth Anomaly)

파마-프렌치 5팩터 모델에서 확인된 현상:

자산이 가장 적게 증가한 기업 → 수익률 최상위
자산이 가장 많이 증가한 기업 → 수익률 최하위
M&A·주식발행·신규 대출 등 자산 확장 → 이후 5년간 주가 저조
자사주매입·부채상환·배당 개시 등 자산 축소 → 초과수익

가치(저PBR), 규모, 모멘텀보다 자산증가율이 더 강력한 수익 결정 요인

평균회귀와 자본사이클

자본비용 이상으로 이익 내는 기업 → 더 많이 투자 → 미래 이익 하락
자본비용 이하 기업 → 반대로 행동 → 수익 회복
투자(CapEx)가 평균회귀의 핵심 메커니즘
그레이엄-도드(1934)가 이미 발견한 현상

행동 편향들 (자본사이클 실패 이유)

1. 과신 (Overconfidence)

기업 확장이 경영자·주주의 상상력에 불을 지핀다
"예측, 특히 미래 예측은 어려운 일이다" (요기 베라)

2. 경쟁 무시 (Competitor Neglect)

자신의 투자가 공급 증가에 미치는 영향 무시
피드백이 늦게 올수록 경쟁 무시 성향 강해짐

3. 기저율 무시 (Base Rate Neglect)

현재 수익성에만 집중, 산업 자산 기반 변화 무시
"내부 관점(inside view)"에서 발생

4. 외삽 추론 (Extrapolation)

최근 경험에 과도하게 의존 (최신 편향)
주기적 세계에서 선형적으로 사고
가치주 우위의 핵심 이유: 성장 기대치의 외삽이 빨리 평균 회귀

5. 왜곡된 인센티브 (Distorted Incentives)

CEO 보수 → 단기 실적 연계 → 성장 선호
투자은행 수수료 → 자본사이클 유발 → 고객에 해악
애널리스트 → 거래 회전율로 보상 → 장기 무관심

6. 죄수의 딜레마 (Prisoner's Dilemma)

한 기업만 확장하면 이익, 모두가 확장하면 모두 손해
경쟁 산업에서 집단 합리성 실패 → 과잉투자

7. 차익거래의 제약 (Limits to Arbitrage)

자산 증가 기업의 주가 변동성 큼 → 공매도 비용 과대
시가총액 큰 기업이 많아 벤치마크 이탈 = 경력리스크(career risk)
사이클 전환 시점 불확실성 → 추가 제약

2장: 성장 속의 가치

가치주 vs 성장주 이분법 거부:

강력한 해자(Moat)로 보호되는 기업은 높은 밸류에이션 정당화
아마존처럼 이익은 없어도 공급 측면 지원을 받으면 좋은 투자
네트워크 효과, 틈새시장, 가격결정력 있는 기업

매수 기준: 마라톤이 추산한 내재가치보다 낮게 거래 + 강력한 경쟁력

3장: 경영진이 중요하다

자본배분 능력 평가

버핏의 두 인용구:

"대부분의 CEO는 자본배분 능력이 부족한 분야 출신이다"
"10년 재직 후 이익잉여금이 순자산 10%인 CEO는 총 자본의 60% 이상을 배분한 책임을 진다"

좋은 경영자 특징:

산업 자본사이클을 이해하고 역으로 이용 (역발상 투자)
호황기에 흥분하지 않음
적절한 인센티브 (대규모 지분 보유)
가치 높을 때 팔고, 낮을 때 사는 역주기적 행동

나쁜 경영자 징후:

개인 전용기 사용, 화려한 신사옥 건설
탐욕적·자만심 강한 CEO
단기 실적 기반 보너스 체계
경기순응적 자본배분 (고점 매수, 저점 매도)

비요른 왈루스 (삼포그룹) 사례

마라톤이 제시하는 최고의 자본배분가 사례:

2001년 삼포그룹 CEO 취임
노키아 주식을 고점(35유로)에 매도 → 현재 7.2유로
핀란드 소매은행사업을 PBR 3.6배에 매각
노르디아 지분을 PBR 0.6배에 매입 → 탁월한 차익거래
리먼 사태 전 주식 비중 8%로 축소 → 2008년 기업채 헐값 매수
2001~2010년 전체 유럽 시장 2.5배 상회

스페셜리스트 애널리스트의 구조적 문제 (아홀드 사례)

경영진 포획(captured): 관계가 가까울수록 객관성 훼손
과잉정보: 더 많은 데이터 ≠ 더 좋은 판단 (경마 연구)
좁은 세상(cocoon): 동종업계만 보고 글로벌 비교 못함
인센티브 무시: 경영진 인센티브 분석 안 함
잘못된 실적 지표: 주당순이익(EPS) 집착 → 현금흐름 무시

굿하트의 법칙: 측정 기준이 되면 더 이상 신뢰할 수 없다

북유럽(스칸디나비아) 기업 우위

20세기 스웨덴 주식: 연 7.6% 실질수익률 (미국 6.7% 능가)

성공 요인:

장기적 안정 소유권 (발렌베리 가문 등)
제한된 국내시장 → 해외 진출 필연 → 글로벌 경쟁력
협조적 노사관계, 낮은 법인세율 (25~28%)
외부인 CEO에 대한 개방성
경영진의 대규모 개인 지분 보유

4장~5장: 거품과 좀비기업

거품 징후 체크리스트

마라톤이 2006년 고점 파악에 사용한 지표들:

[ ] 원자재 가격의 수직 상승
[ ] 사모펀드 열풍 (수수료에 수수료)
[ ] 기업공개(IPO) 폭발적 증가 (책상에 쌓이는 투자설명서)
[ ] M&A 광풍 (시너지 없는 거액 프리미엄)
[ ] 개인투자자 귀환
[ ] 내부자 매도 급증 (매도 vs 매수 비율 16배)

은행 자본사이클

은행 자산(대출) 급증 → 부정적 신호
"소포전달게임": 대출 발생 후 CDO/CLO로 증권화·매도
도덕적 해이: 리스크 전가 → 대출 기준 완화
한델스방켄(Handelsbanken)이 보여주는 대안: "보유할 준비 없으면 대출 안 함"

좀비기업

정부·중앙은행 개입이 자본사이클을 막을 때:

초저금리 → 수익 낮은 기업도 생존
'창조적 파괴' 억제 → 일본 잃어버린 10년과 유사
유럽 자동차 등 과잉공급 산업 구조조정 지연

중국 증시의 교훈

경제 성장 ≠ 주식 수익률
값싼 자본·부채탕감·끊임없는 자산 증가 → 주주 수익 훼손
국영기업 분할 + 인위적 이익 포장
국가자본주의 = 자본사이클 작동 방해

마라톤의 투자 포인트 요약

원칙	내용
공급 집중	수요가 아닌 공급 측면 변화 추적
역발상	비관적 심리 + 공급 수축 시점에 매수
경영진 판단	자본배분 능력 직접 평가 (경영진 면담)
장기 보유	낮은 포트폴리오 회전율, 사이클 완성 대기
제너럴리스트	외부 관점 채택에 유리
월스트리트 경계	투자은행의 유혹적 말에 항상 회의
해자 투자	공급 지원 + 경쟁우위 기업에 높은 밸류에이션 허용

실제 자본사이클 사례들

산업	사이클	결과
대구 어업	정부 개입으로 자본 유출 차단 → 과잉 생산 지속	자원 고갈
TMT 버블	트래픽 100일 2배 가정 → 광섬유 과잉 투자	'불 꺼진 광섬유'
글로벌 해운	2001~2007 운임 10배 → 재화중량 2배 증가	운임 90% 하락
원자재 슈퍼사이클	중국 수요 → CapEx 5배 → 철광석 가격 70% 하락	광산주 급락
미국 주택	주택 재고 수요의 5배 → 2006년 버블 붕괴	주택건설주 -75%
스페인 주택	평균 공급의 15배 재고	이민자 이탈
맥주 산업	세기 전환기 구조조정 → 과점화	수익 개선
삼포그룹	역주기 자본배분	유럽 시장 2.5배 상회